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吴晓求:未来作为主流的边际资产不是房地产

发布时间:2022-01-19作者: 吴晓求 

如何实现财富成长,这是一个非常重要的话题,经济增长最后可能还是要归结到居民的财富有没有增长。 

本文刊于2022年1月19日 网易研究局。


如何实现财富成长,这是一个非常重要的话题,经济增长最后可能还是要归结到居民的财富有没有增长。


最近几年中国房地产协会的论坛,都会让我讲一讲金融改革问题。我对房地产没有什么研究,但是从经济学常识出发,我知道未来作为主流的边际资产一定不是房地产,一定是证券化的金融资产。


大家都非常关心明年乃至更长时间的经济增长。中国资本市场发展和中国金融的结构性变革有密切关系,中国金融体系正处在转型之中,正从传统金融体系向现代金融体系转型,其中最重要的一点就是,去中介化,或者说金融脱媒。也就是说,社会投融资活动要逐步通过市场来完成,围绕市场展开,投资还是融资都应该逐步市场化,这是一个国家资本市场发展最强大的推动力。


在中国,金融脱媒相当长时期受到了抑制,或者说金融的市场化受到了压抑。最近一个时期,我们深刻认识到了金融现代化的重要性,深刻认识到资本市场的重要性,所以金融脱媒的进程有所加快。金融脱媒另一种表述是去中介化。从这个意义上才能正确理解资本市场在最近一个时期有较好的发展,主要来自于金融的结构性变革。


金融为什么要进行结构性变革?第一个原因是中国经济的市场化程度越来越高,这是趋势,不可逆转;第二个原因是人均收入水平在不断地提高,有客观需求。


有关部门说,2021年人均GDP将接近12000美元,这是一个了不起的成绩,去年是11000美元,由于汇率变动和经济增长因素,2021年可能接近12000美元。按照党的十九届五中全会关于2035年远景规划目标的表述,经过15年的努力,中国要成为中等发达国家,人均GDP可能达到25000美元。在经济增长和人们收入水平提高过程中,无论是融资还是投资,都需要健康、发达、风险匹配的资本市场。


从融资方的角度看, 如果融资市场化,融资方发行的是10年期的债券或者普通股股票,当然会根据自身的目标、产业特征去配置资产。从市场融资对企业是有保护作用的,避免了经济政策的短期干预,对企业的预期是有利的。


从投资者角度看,我们从小康社会迈向中等发达国家的过程中,金融体系要为社会提供多样化的金融产品,结构上要匹配,流动性要好。多元性、多样化是现代金融体系的基本标志。我们有时候总想回到单一金融业态,这不符合现代金融的发展趋势的。现代金融的发展趋势是功能的多元化、业态的多样性。


所以,从资产选择角度看,金融市场不发达,很多人有了钱就去买房子,这既造成资源浪费,又加剧了房地产价格高企。我不研究房地产,但是,我知道房地产价格太高,的确是中国经济社会的一个严重问题,对年轻人来说是沉重的压力,他们一生都处在压力之中,这会让社会变得很不安全。这种状况与金融体系不发达有密切关系。如果中国金融体系很发达,资产流动性很好,有多元化的金融资产,投资就会流向这个领域。


社科院有一个报告说,中国居民67%的资产都在房地产上,这是很危险的,没有一个发达国家是这样一种居民资产结构。他们的资产更多的是金融资产,其中证券化的金融资产就占据重要位置。我们有这样一个误区,认为证券化金融资产的风险很大,特别是权益类的股票风险很大,导致所有投资股票的人都有赌一把的心态。总书记说,房住不炒很重要,房子炒来炒去,过度金融化不好,应该回归其本来的属性。


我们应该更好地去改善居民的资产结构,金融资产特别是证券化金融资产的结构比重提升是基本趋势。社保基金是中国最大的机构投资者,它每年的收益率在7%-8%,其中60-70%配置固定收益证券,30%左右配置权益类证券。固定收益大概4%左右收益率,剩下超出的部分收益当然是权益类资产带来的。我们看看社保基金每年的收益率以及资产组成就很清楚,打破了社会上关于股票市场只赔不赚的谬论。


我说这些是想说明什么问题呢?想说明资本市场的重要性。我们已经深刻理解了资本市场重要性。过去相当长一段时间,中国发展资本市场方面有三个问题没搞清楚。哪三个问题呢?第一个是在中国为什么要发展资本市场?第二个是怎样才能发展好中国资本市场?第三个是中国资本市场未来目标在哪里?


这些年,我们慢慢搞清楚了这三个基本问题。我对注册制改革给予高度评价。有一次中央政治局学习,会议公报提到,资本市场是现代金融的枢纽,这是非常精准的概括,已经准确地认识到在中国为什么要发展资本市场,因为是它现代金融的枢纽,现代金融又是经济的核心。因为有了这种认识,所以,我们找到了正确的改革方法和正确的发展方向,先是在科创板推行注册制改革,一年之后又在创业板完善注册制。


中央经济工作会议提出未来在资本市场上要全面实行注册制。中国资本市场改革的核心是“三化”。第一是市场化。注册制改革就是市场化改革。市场化体现在两方面:一是通过市场机制来定价。上市公司值多少钱由市场说了算,投资者根据其产业属性、管理团队以及未来成长性给出定价,这个定价不仅仅是一个现期利润的函数,更是未来预期的函数。二是通过市场让成长型企业上市,成长性成为选择上市公司的首要因素。因为投资者是追求收益的,而不是维护某家企业的重要性的。为什么注册制是从发行制度开始?就是要由市场来决定让什么样的企业上市,以及让市场机制决定股票价格,实现市场化定价。


第二是法制化。“九字方针”:建制度、不干预、零容忍,就是法制化的具体体现。法制化包括两方面内容:一是不断完善与注册制相匹配的法律体系,特别对严重违规违法行为如虚假信息披露、操纵市场、内幕交易等都要给严厉处罚,为此,一方面我们要修改了《证券法》《公司法》,还要修改《刑法》,继而让法律对违法行为产生严重的威慑作用,这个市场才能规范,这个市场才有公平。二是,根据中国的实践来完善资本市场法律体系。中国是一个大陆法系的国家,根据国际经验来看,大陆法系国家的资本市场相对不发达。这里有一个德国模式和美国模式的比较。德国制造业很强大,资本市场相对不发达。中国是大陆法系国家,很多人逻辑得出大陆法系国家资本市场很难发展起来,因为一系列内外部因素约束了市场的发展,因为资本市场发展需要制度的放松和灵活,不能刻板。比如说,对于高科技公司而言,可能不能实行同股同权、一股一权的制度,公司创始人或技术核心团队必须保持对公司的控制权,如果资本介入后他们成为少数股东,这个公司基于资本对短期利益的追求可能很快就会走向没落。为什么实行注册制?一个重要目的就是要调整我们的法律结构,以适应资本市场发展的内在要求。所以,深交所创业板的注册制改革的重大进展就是对公司治理结构、特殊投票权制度给予了确认,这是一个巨大的进步。


在法律层面,比如代理人诉讼制度,我们现在已经试行了。过去法院不受理代理人诉讼、集团诉讼,因为我们没有这种法律基础。代理人诉讼制度对法官的要求很严格。这种法律调整是中国法律结构的重大变革。代理人诉讼、集团诉讼既要有法律的支持,又要有法官的专业判断,对法官要求很高,构建一个与中国资本市场发展相适应的现代法官队伍很重要,中国的法律体系在注册制的基础上有了某种意义上的提升,虽然我们仍然是大陆法系的基本架构,但是吸收了英美法系某些特殊内容,以适应新时代的变化。


第三是国际化。注册制改革给国际化创造了条件。中国资本市场的境外投资者只占3.5%,这与中国资本市场特别是中国大国的地位不匹配。我们必须着力推动中国金融体系的开放,着力推动中国资本市场国际化。我希望到2035年之前,要超过15%。在美国市场,国外投资者占比15%左右,伦敦市场和东京市场国际化更高,中国经济结构特征与美国有些类似,内生性资本在经济发展中占据重要位置,所以,能达到15%就是很高的比例。目前的障碍在于人民币没有完全国际化,人民币没有实现可自由交易,这影响了市场的开放。注册制也要求市场进一步开放,中国金融要成为新的国际金融中心,中国资本市场必须不断开放。开放的市场需要完善的法制、良好的契约精神、足够的市场透明度,需要坚实的人民币长期信用。


随着中国资本市场开放,法制、契约精神、透明度以及如何在短期目标和长期目标之间保持人民币的长期信用,是我们未来改革和制度完善的重点,市场化、法制化和国际化是未来中国资本市场改革的主要任务。


至于明年经济走势如何?我想,复杂且有些困难。疫情不会比2020、2021年恶劣,我们终将找到有效的办法与病毒相处。我相信,这一天很快就会到来,所以疫情对经济的影响将会减轻,国际环境对中国经济的影响仍然存在,着力营造一个和谐的外部环境是未来一个重要任务。


经济政策固然很重要,但比经济政策更重要的是进一步完善社会主义市场经济体制。学者们有时太过关注短期政策,货币政策是调准还是调利率,这个很重要,但不是最重要的,最重要是稳定人们的信心和预期,要让人们有信心,继而积极地投资,这不是简单地降息、降准就能实现的。我们一定要沿着中国特色社会主义市场经济道路前行,完善现代市场经济制度,同时配以灵活的政策,我想,中国经济以及中国资本市场一定是有希望的。


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